管中窥豹看渗透性：硅基流动招股书深度解读
· 原文首发于公众号 By Ai Research
TL;DR
硅基流动2026年6月30日以港交所18C章"未商业化特专科技公司"身份递表，2025年营收5533万元（同比+653.2%），但毛利率由2024年的39.4%转为-24.0%、公有云毛损率-119.0%、年内亏损3.45亿元——它是弗若斯特沙利文认定的中国第四大、独立生态第一的"词元供应商"（市占1.5%），透过这家公司的显微镜数据可以校准对中国AI推理渗透的真实情况判断。
- 层面一（企业侧Token渗透）
无服务器付费客户从2024年的2455家暴增约292倍至2025年的71.6万家、注册用户破1028万、日均吞吐量一年半翻12倍至5785亿——渗透在"广度"上是真实的爆发；但毛利转负、大客户占比骤降、生产级本地部署客户数不增反减，说明渗透仍停留在"低价尝鲜+项目制"，尚未转化为高质量的生产级付费依赖。
- 层面二（MaaS模式渗透）
中国MaaS调用量2025年增约16倍至1944万亿Token（IDC），但按Token计费的MaaS收入不到整个AI云市场的1%（Omdia），火山引擎按调用量独占约半壁。独立MaaS厂商生存空间狭窄——硅基流动的意义不在于盈利模型已跑通，而在于它是国产芯片（昇腾）+开源模型（DeepSeek/Qwen）生态催化下"第三类MaaS"能否存活的试金石。
Key Findings
公司与招股书概况
- 主体
北京硅基流动科技股份有限公司（SiliconFlow），2023年8月29日成立，创始人袁进辉（原OneFlow/一流科技创始人、微软亚洲研究院前主管研究员）。
- 递表
2026年6月30日向港交所主板递交申请版本，采用《上市规则》第18C章，明确定位为"特专科技公司"且为"未商业化公司"（无法满足18C.03(4)收入门槛）。
- 中介
联席保荐人华泰国际、国泰海通（海通国际）；申报会计师罗兵咸永道（PwC）；行业顾问弗若斯特沙利文。
- 定位
"中国领先的开放、独立词元供应平台"，核心产品为SiliconCloud（MaaS平台）、SiliconLLM（推理引擎）、OneDiff（图像/视频加速库）。招股书自我定性为AI推理时代的"Token工厂"——不做模型、不做应用，把异构算力+多模型+企业调用封装为可计量、可收费的标准化词元供应。 hkexnews
财务与运营数据全景
损益表（人民币，报告期：2023年8/29–12/31、2024全年、2025全年，来源：招股书）
| 项目 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 0.6万元 | 734.6万元 | 5533.0万元 |
| 收入同比 | — | — | +653.2% |
| 毛利/(损) | 0.5万元 | 289.4万元 | -1330.2万元 |
| 毛利率 | 83.3% | 39.4% | -24.0% |
| 研发开支 | 1084万元 | 6447.5万元 | 2.092亿元 |
| 销售及营销 | 11万元 | 639.2万元 | 8374.3万元 |
| 一般及行政 | 121.9万元 | 909.4万元 | 2184.3万元 |
| 年内亏损 | 1222.3万元 | 8191.5万元 | 3.4549亿元 |
| 经调整净亏损 | 约1220万元 | 5401万元 | 1.8708亿元 |
收入结构拆分（来源：招股书）
| 业务线 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| 公有云服务 | 106.9万元（14.6%） | 2926.1万元（52.9%） |
| —无服务器词元服务 | 45.5万元 | 1430万元 |
| —专属实例 | 61.4万元 | 1500万元 |
| 本地部署解决方案 | 627.7万元（85.4%） | 2606.9万元（47.1%） |
分部毛利率：公有云服务毛损率2024年-271.6%→2025年-119.0%；本地部署毛利率约82.5%（高毛利、当前唯一利润来源）。销售成本从2024年445.2万增至2025年6863.2万，主因公有云算力资源成本激增（占销售成本约86.9%）；另有代金券免费用户推广算力成本超5400万。 V2EX
现金：截至2025/12/31现金及现金等价物约1.72亿元、定期存款1.00亿元；2025年经营活动现金流出约1.72亿元；月均现金消耗率2024年400万→2025年1480万元。
运营数据时间序列（来源：招股书）
| 指标 | 2024底/12月 | 2025底/12月 | 2026年4月 |
|---|---|---|---|
| 日均词元吞吐量 | 478亿次 | 1631亿次 | 5785亿次（单日峰值10714亿） |
| 累计注册用户 | 12.7万 | 约920万 | 1028万 |
| 无服务器付费客户 | 2455家 | 716012家 | 642866家（前4月） |
| 专属实例客户 | 7家 | 49家 | 20家（前4月） |
| 本地部署客户 | 28家 | 20家 | 5家（前4月） |
| 企业客户总数 | — | — | 超13000家 |
| 支持模型数 | — | — | 超170个 |
客户集中度（来源：招股书）
| 指标 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| 前五大客户收入占比 | 85.0% | 45.0% |
| 最大客户收入占比 | 61.1% | 13.6% |
净收入留存率（NDR）/客户留存率：招股书未披露具体数值。
股权与估值（来源：招股书及解读）
IPO前最后一轮（2026年6月）投后估值77.4亿元；共完成7轮融资。
袁进辉直接持股14.35%，连同员工持股平台合计控制约44.48%投票权；阿里巴巴（杭州多项）持股7.42%为最大机构股东，华为哈勃4.07%；产业股东含美团、商汤、蔚来、智谱、360、壁仞、晶科、金蝶、携程、中国联通等。 NetEase
行业数据（招股书引用弗若斯特沙利文）
全球AI市场（按收入）：2021年约2.2万亿元→2025年约5.9万亿元（CAGR 27.6%），预计2030年约26.3万亿元（CAGR 36.0%）。
中国词元供应市场（按吞吐量）：2024→2025增长1602.6%；2025年中国词元调用量约2426.3万亿；预计2030年达约53.2百亿亿个词元，2025–2030 CAGR 638.3%。
竞争排名：按2025年词元年吞吐量计，硅基流动是中国第四大词元供应平台、市占约1.5%，中国所有独立生态词元供应平台中排名第一，所有词元供应商中跻身前五。招股书未披露前三名及第五名的具体公司名称与份额。
外部交叉验证数据
- IDC：2024年中国企业级MaaS市场按调用量114万亿Token→2025年1944万亿Token（同比约16倍）；按营收2025年MaaS市场规模30.7亿元；预计2026年Token消耗约40000万亿次、营收约186亿元。火山引擎按调用量占49.5%居首（阿里云、百度智能云、硅基流动、移动云列其后）；硅基流动是MaaS调用量前四中唯一创业公司。
- Omdia：据2025年9月9日《中国AI云市场，1H25》（口径IaaS+PaaS+MaaS），2025年上半年中国AI云市场规模223亿元，阿里云35.8%第一、火山引擎14.8%、华为云13.1%、腾讯云7%、百度云6.1%，且明确"按Token计费的MaaS服务收入仅占整个AI云市场规模的不到1%"；据2026年5月19日《中国AI云市场份额2025》，2025全年市场总规模567亿元（IaaS约69%、MaaS约31%即约175亿元），阿里云总份额38.1%居首，火山引擎、百度云、腾讯云、天翼云列二至五名。火山引擎"半壁"系IDC的大模型公有云（Token调用量）口径。
- Omdia《财富》中国500强GenAI采用：74.6%已应用或部署生成式AI，云平台渗透率阿里云53%、DeepSeek 51%、华为云25%、百度云22%、腾讯云20%、火山引擎9%。
- 麦肯锡《The State of AI in 2025》（全球约105国近2000名受访者）：全球88%企业已在至少一个职能常态化使用生成式AI、仅31%实现企业级规模化；中国大陆83%企业在至少一个职能常态化使用生成式AI，45%实现AI的规模化或全面部署，高于全球38%的均值。
- CNNIC《生成式人工智能应用发展报告（2025）》（2025年10月18日发布）：截至2025年6月中国生成式AI用户5.15亿人，较2024年12月增长2.66亿人（半年增长106.6%），普及率36.5%（较2024年12月提升18.8个百分点）；超过90%的用户会首先选择使用国产大模型。
- 推理成本：斯坦福HAI《2025 AI Index Report》测算，达到GPT-3.5同等水平（MMLU 64.8分）的模型查询成本，从2022年11月的每百万Token 20美元降至2024年10月的0.07美元（Gemini-1.5-Flash-8B），约18个月内降幅超280倍；国内Qwen-Long降97%、豆包称便宜99.3%、部分厂商入门模型免费。
Details
层面一：AI推理/Token消耗在企业侧的渗透
渗透的"广度"是真实爆发，但"深度"存疑。 硅基流动的付费客户结构给出了罕见的显微镜视角：无服务器（按量付费API）付费客户从2024年的2455家，一年内暴增约292倍至2025年的71.6万家，注册用户从12.7万增至1028万。这个曲线与DeepSeek在2025年2月出圈、硅基流动率先上线基于华为昇腾的满血版DeepSeek R1/V3高度吻合——它证明"尝鲜级"AI推理已经在开发者和中小企业中完成了大规模渗透。
但三个反向信号提示渗透深度不足：
- 毛利转负2025年综合毛利率-24.0%，公有云毛损率-119.0%，意味着每卖出1元公有云Token，成本超过2元。V2EX等技术社区的通俗测算是："花4块钱租算力，再花7块钱把算力变成Token，最后1块钱卖给用户"。这与2025年DeepSeek引发的Token价格战直接相关：主流模型通用Token单价被压至逼近边际成本，甚至免费。
- 本地部署客户不增反减真正高毛利（约82.5%）、代表生产级深度依赖的本地部署客户，从2024年28家降至2025年20家，2026年前4月仅5家。高质量的、愿意为私有化买单的企业渗透，反而在收缩。
- 大客户占比骤降
前五大客户占比从85.0%降至45.0%，最大客户从61.1%降至13.6%。表面看是"去集中化"的健康信号，但结合本地部署收缩，更可能的解读是：早期少数大单（项目制）支撑起2024年营收，2025年靠海量低客单价、低粘性的公有云散户"稀释"了集中度——收入结构从"少数深度客户"转向"海量浅层客户"。
校准宏观叙事：
Omdia称74.6%的《财富》中国500强已"应用或部署"GenAI，麦肯锡称中国大陆83%企业"在至少一个职能常态化使用"、45%已规模化部署。但硅基流动的数据揭示：这种"渗透率"的相当部分仍是尝鲜、试点、单点应用，货币化价值有限。真正的Token经济增量正在从"通用便宜档"向"编程、Agent、长上下文、多模态"等高消耗高价值场景迁移——2026年已出现Token价格"撕裂"：通用档探底、旗舰档（如智谱GLM-5.1输入6-8元/百万Token）分层加价，企业AI总支出不降反升。
层面二：MaaS商业模式在中国AI基础设施市场的渗透
"第三类MaaS"的独特定位与脆弱性。 中国MaaS玩家分三类：(1)自研模型的大模型公司（智谱、DeepSeek）；(2)云大厂（火山引擎火山方舟、阿里云百炼、腾讯云、百度千帆）；(3)既不自研模型也非传统云厂的独立推理服务商（硅基流动、潞晨科技、无问芯穹、PPIO派欧云）。硅基流动是第三类的代表，也是IDC口径下中国公有云MaaS调用量前四中唯一的创业公司。
市场结构对独立MaaS不友好：
- 规模劣势："小水管"式调用（硅基流动日均千亿级）远低于火山引擎万亿级，无法通过削峰填谷高效复用算力，闲置率高、边际成本降不下来。
- 大厂挤压：火山引擎按调用量占约49.5%（IDC），阿里成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群由集团CEO吴泳铭亲自带队、目标拿下2026年AI云增量的80%。大厂把MaaS当作拉动IaaS/PaaS消费的"亏本引流品"，可长期补贴；独立厂商无此腾挪空间。Omdia全链条口径显示阿里云等大厂在收入端始终领先（阿里2025全年38.1%第一）。
- 模式质疑：2025年2月9日潞晨科技创始人尤洋测算"满血版DeepSeek-R1每百万输出Token定价16元、若每日输出1000亿Token需约4000台H800机器、每月机器成本4.5亿元、可能月亏4亿元，用户越多亏损越多"，并称"MaaS在中国短时间内可能是最差的商业模式"，随后潞晨宣布暂停DeepSeek API服务。业内共识是：只靠转售开源模型API、无自研模型无自有算力的MaaS，"卖得越多亏得越多"。
国产芯片适配是硅基流动最硬的差异化护城河。 2025年2月硅基流动联合华为云率先走通昇腾芯片部署DeepSeek R1/V3，是DeepSeek官方之外第一个提供国产芯片满血模型MaaS的平台。招股书强调其在昇腾、沐曦、摩尔线程等国产芯片上的适配能力全球领先（按支持芯片及模型数量计）。这反映了算力国产化的深层渗透趋势：DeepSeek V4已全面适配昇腾NPU，Qwen、GLM全栈适配国产芯片，2026年3月国产大模型Token调用量首超美国。在中美算力脱钩背景下，"异构算力编排+国产芯片适配"是大厂之外独立厂商的稀缺价值点。
开源模型生态是MaaS渗透的核心催化剂。 独立推理云的存在前提就是开源——若无DeepSeek、Qwen等开源模型，用户只能在大模型公司或云大厂之间二选一。开源让任何有技术能力的团队都能下载部署并对外提供API，硅基流动的170+模型库、OpenRouter上日Token消耗曾连续数周第一、Dify Marketplace插件安装超55万，都建立在开源生态之上。这是一种共生：开源模型爆发→推理需求爆发→独立MaaS获得生存缝隙；但也是一种依附：一旦开源模型厂商（如阿里通义）自建MaaS并将模型能力嵌入云生态，独立厂商的中间层价值随时可能被压缩。
"管中窥豹"的推断逻辑与局限性
从硅基流动微观数据可校准的三个宏观判断：
- 中国企业AI渗透率"几成真"：广度上"过半企业已接触"是真的，但深度上"规模化生产依赖"远未普及——付费客户激增但毛利转负、生产级本地部署收缩，说明当前渗透以低货币化价值的尝鲜为主。
- Token经济的真实规模：调用量（1944万亿Token、增16倍）的爆发是真的，但货币化规模很小——整个MaaS营收仅30.7亿元、按Token计费的MaaS收入不到AI云市场1%。Token量增长与Token收入增长之间存在巨大剪刀差，价格战和推理成本下降（18个月降280倍）不断吞噬货币化。
- 独立MaaS的生存空间：狭窄且脆弱。硅基流动能跻身前四已属独立厂商天花板，但1.5%的份额、-24%的毛利，说明这条赛道目前更多靠融资（77.4亿估值、7轮融资）而非自我造血支撑。
局限性：
招股书为申请版本（草拟本），数据可能重大变动；公司为"未商业化公司"，收入基数极小（5533万），单一大单波动即可显著改变结论。
词元供应市场前三名公司与份额招股书未披露，1.5%份额的"分母口径"（词元吞吐量）与IDC/Omdia的营收口径不可直接比较。
NDR/客户留存率未披露，无法直接验证"从尝鲜到依赖"的粘性。
部分测算（如毛利率"4-7-1"比喻、单位经济）来自第三方社区推算，非招股书原文。
Recommendations
如何看待企业AI采购与渗透阶段
第一阶段（当下，尝鲜/试点）：把AI推理当"可变成本"而非"资本开支"。 当前通用Token价格在补贴+价格战下极低甚至免费，是低成本试错的窗口。用公有云API（硅基流动、火山方舟、百炼等）快速验证场景，不要在早期就锁定私有化部署或自建集群。触发升级的阈值：当某一AI用例的月Token消耗稳定进入千万级、且直接挂钩收入/核心流程时，进入下一阶段。
第二阶段（规模化，生产依赖）：警惕"低价陷阱"，按场景分层采购。 通用任务（问答、摘要、翻译）继续用最便宜的公有云；高价值任务（编程、Agent、长上下文、多模态）已重新按旗舰能力分层加价，需评估总拥有成本（TCO）而非单价。关键动作：建立Token FinOps（算力成本治理），弄清AI支出的真实去向；对关键业务用"专属实例"锁定算力与SLA，避免公有云限流。
第三阶段（深度/合规敏感行业）：私有化+国产芯片适配。 金融、能源、政务等数据合规刚需行业，本地部署仍是高毛利、强粘性的正确路径；优先选择已跑通昇腾等国产芯片适配的供应商，对冲中美算力脱钩风险。
Caveats
本报告基于招股书申请版本（草拟本）及公开媒体解读，最终上市文件数据可能重大调整；硅基流动能否通过18C聆讯、IPO能否成行均属未知。
硅基流动收入基数极小（2025年5533万元），任何单一客户或政策变动都可能显著改变财务画像，其数据的"代表性"应谨慎外推。
各家市场份额来自不同机构、不同口径（弗若斯特沙利文按词元吞吐量、IDC按调用量、Omdia按营收），横向对比时需注意统计边界差异，本报告已尽量标注来源与口径。
部分单位经济与毛利率拆分来自第三方推算，与招股书原始财务附注可能存在差异。
推理成本下降曲线与Token价格趋势在2026年出现分化（通用档探底、旗舰档回升/涨价），任何基于"成本必然持续下降"的长期假设都存在风险。
免责声明：本文基于硅基流动于港交所披露易公开的招股书申请版本（2026年6月30日）及其他公开资料撰写，相关数据可能随后续聆讯后资料集更新而变化。本文为行业研究与商业分析，不构成任何证券投资建议、要约或招揽，亦不构成对该公司股份的认购推荐。作者与该公司不存在利益关系，读者据此操作风险自担。